6月下旬，國內(nèi)外銅價在經(jīng)歷一波大幅度調(diào)整之后，跌勢放緩，甚至出現(xiàn)較為強勁的回升勢頭，這是否意味著5月以來這一輪銅價大幅調(diào)整已經(jīng)結(jié)束呢?筆者認(rèn)為，年內(nèi)銅價的高點已經(jīng)在5月份出現(xiàn)，未來銅價繼續(xù)大漲的可能性很小，且很難逾越5月創(chuàng)下的十多年來的高點。不過，由于銅基本面尚未惡化到嚴(yán)重過剩，且流動性拐點尚未觸發(fā)經(jīng)濟衰退，銅價低庫存和新能源消費增長預(yù)期對銅價依舊有支撐。
短期來看，銅價大幅度調(diào)整引發(fā)了部分的補庫和消費回暖，但持續(xù)時間短暫。中期來看，全球高通脹環(huán)境可能觸頂，雖然供應(yīng)約束會導(dǎo)致通脹處于高位，但是很難再創(chuàng)新高，銅的通脹交易邏輯也逐漸落幕。供需層面，銅礦供應(yīng)回升還需要時間，銅精礦加工費回升后還處于歷史低位。
因此，我們認(rèn)為銅價在未來半個月會繼續(xù)擠泡沫，但是跌勢會放緩，不會很順暢。
國內(nèi)銅消費階段恢復(fù)周期結(jié)束
回顧2020年4月至今，全球銅消費填坑式恢復(fù)：一是去年疫情導(dǎo)致一季度銅訂單被推遲至二季度及之后;二是疫情導(dǎo)致海外產(chǎn)出停擺，海外訂單集中到中國，一些耐用品如機電產(chǎn)品和居家辦公的電器出現(xiàn)集中式回補;三是全球房地產(chǎn)因流動性寬松和財政補貼而加杠桿也出現(xiàn)填坑式的增長;四是國五標(biāo)準(zhǔn)刺激挖掘機等工程機械同樣出現(xiàn)爆發(fā)式增長。
然而，這種疫情后填坑式經(jīng)濟復(fù)蘇可能已經(jīng)結(jié)束。從5月份數(shù)據(jù)來看，海外出口訂單回落，制造業(yè)投資增速回落，耐用品填坑式復(fù)蘇基本結(jié)束;中國地產(chǎn)“三道紅線”、集中供地等措施導(dǎo)致國內(nèi)地產(chǎn)降溫，地產(chǎn)填坑式回補同樣觸頂;挖掘機銷量增速大幅回落意味著國五標(biāo)準(zhǔn)帶來的工程機械更新需求同樣進入尾聲。
回顧歷史，挖掘機銷量同步或略微領(lǐng)先于基建和房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)拐點。2008年以來，挖掘機銷量在2009年、2016年和2020年出現(xiàn)三次明顯增長：2009年“四萬億”刺激和房地產(chǎn)加杠桿帶動挖掘機銷量大幅攀升;2016年雖然基建投資增速緩慢下移，但房地產(chǎn)投資增速回升等拉動挖掘機銷量;2020年比較特殊，一方面為扶持經(jīng)濟從疫情中走出，政府通過貨幣和財政政策來刺激基建和房地產(chǎn)投資增速回升，帶動挖掘機銷量，另一方面，國五標(biāo)準(zhǔn)實施導(dǎo)致大量工程車輛更新?lián)Q代。實際上，自2016年開始，挖機銷量的攀升主要來源于更新需求。
然而，我們認(rèn)為工程車輛在更新需求高峰過后，未來十年都很難有超預(yù)期表現(xiàn)，因此挖掘機銷量連續(xù)兩個月回落不僅反映基建和地產(chǎn)投資力度的減弱，而且也代表類似于耐用品更新需求高峰已經(jīng)過去。
美債收益率曲線平坦化意味著通脹交易結(jié)束
在美聯(lián)儲6月份議息會議之后，短端美債收益率大幅攀升，但是長短美債收益率持續(xù)下滑，美債長短端收益率曲線再度平坦化。
我們認(rèn)為無論是短端美債收益率攀升，還是長端美債收益率回落，都反映出經(jīng)濟前景在減弱，通脹預(yù)期在下滑。短端美債收益率攀升主要是緊縮預(yù)期觸發(fā)的，這也反映了市場對于三季度削減QE的預(yù)期，因為3個月期和2年期美債對美聯(lián)儲貨幣政策非常敏感。回顧2013年美聯(lián)儲釋放削減QE的信號，短端美債收益率同樣出現(xiàn)攀升。
美聯(lián)儲FOMC聲明顯示，超額準(zhǔn)備金利率(IOER)從0.1%調(diào)整至0.15%，可能對貨幣市場流動性帶來沖擊，由于大量金融機構(gòu)短期流動性泛濫，不得不通過美聯(lián)儲逆回購工具將錢還給美聯(lián)儲。在美聯(lián)儲上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率(IOER)之后，銀行被迫對資產(chǎn)和負(fù)債進行收縮，從而引發(fā)短端利率大幅攀升。
長端美債收益率下行主要是對經(jīng)濟增長前景的擔(dān)憂和通脹預(yù)期回落的結(jié)果。2010年隨著QE1與各項刺激政策到期，美國經(jīng)濟動力缺失，消費、住房銷售等經(jīng)濟數(shù)據(jù)迅速走弱，彼時美國長端利率同樣下行，進而導(dǎo)致利率曲線平坦化。當(dāng)前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場預(yù)期寬松政策將逐漸退出，對經(jīng)濟增長的預(yù)期也在走弱，從而導(dǎo)致利率曲線平坦化。
通脹預(yù)期方面，10年期美國盈虧平衡通脹率的趨勢顯示，投資者已減少對較長期通脹的押注。6月21日，衡量長期消費物價通脹水平的指標(biāo)10年期盈虧平衡通脹率從5月中旬的年內(nèi)高點2.54%回落至2.25%，但依舊處于2012年以來最高紀(jì)錄附近。
圖為美債收益率曲線平坦化
需求溫和回暖，但是持續(xù)時間有限
從歷史規(guī)律來看，銅價下跌伴隨企業(yè)去庫存，需求可能因價格下跌而出現(xiàn)階段性反彈，供應(yīng)調(diào)整相對滯后。2021年二季度，由于高銅價抑制下游的需求，部分企業(yè)有訂單不敢接或者推遲接訂單，這就導(dǎo)致銅價5月份大幅回撤刺激部分企業(yè)補庫來完成訂單。
一個重要的指標(biāo)可以顯示銅桿消費在溫和回暖。截至6月23日，8mm銅桿加工費升至450—650元/噸，6月初一度跌至330—530元/噸，去年同期高達(dá)700—900元/噸。這說明盡管銅價回落刺激銅桿需求回暖，但是力度是溫和的，需求遠(yuǎn)不如去年同期。
圖為銅桿加工費低位反彈
然而，筆者認(rèn)為銅消費回暖是暫時的，很多需求回暖可能是前期推后的訂單在交付。但是隨著海外制造業(yè)產(chǎn)出恢復(fù)，美國地產(chǎn)降溫和基建投資規(guī)模不斷縮減，這意味著中國外貿(mào)訂單將逐步減少，銅的外部需求高峰已經(jīng)過去。
美國房地產(chǎn)庫存在反彈，成房和新房銷售在回落，這意味著美國地產(chǎn)在降溫，從而降低了美國家電等后地產(chǎn)產(chǎn)品的補庫可能性。5月，美國新屋銷售季調(diào)之后為年化76.9萬戶，低于市場預(yù)期的86.5萬戶，創(chuàng)下2020年5月以來的最低值;新屋銷售數(shù)量環(huán)比出現(xiàn)了5.9%的下跌，差于市場預(yù)期的0.2%增長。在新屋銷售整體下降的同時，新屋庫存量則出現(xiàn)了上升。根據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)前新屋庫存為5.1個月的供應(yīng)量，較4月的4.6個月供應(yīng)量有所上升。
市場一度期待的美國基建計劃規(guī)模不斷縮減，這意味著美國未來十年基建帶來的銅消費增量是非常有限的。美東時間6月24日，美國總統(tǒng)宣布，在與共和黨和民主黨的一些參議員會晤后，白宮同兩黨參議員就改善美國路橋和寬帶的重大基礎(chǔ)設(shè)施方案達(dá)成協(xié)議，但是規(guī)模壓縮至8年1.2萬億美元，在3月末公布的初步計劃是2.3萬億美元。
從LME價差結(jié)構(gòu)和庫存也可以看出海外需求在減弱。截至6月23日，近月與3個月合約價差為-30美元/噸，在2月海外銅供應(yīng)緊張的時候一度攀升至62.25美元/噸的高位;3個月與15個月合約價差回落至-8.5美元/噸，在2月份一度逼近200美元/噸的大關(guān)。
銅價大幅回落提振消費溫和回暖，銅價在大跌后出現(xiàn)階段性反彈是必然的。然而，我們認(rèn)為消費回暖是短期的，中期來看挖掘機銷量連續(xù)兩個月負(fù)增長意味著地產(chǎn)和基建投資周期拐頭向下，銅傳統(tǒng)需求填坑式恢復(fù)結(jié)束。且海外耐用訂單回落和美國基建計劃規(guī)模縮減，銅的外需高峰已經(jīng)過去。此外，美聯(lián)儲貨幣政策拐頭，美債收益率曲線平坦化意味著通脹交易結(jié)束，銅價很難重啟新一輪漲勢。當(dāng)前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場預(yù)期寬松政策會逐漸退出，經(jīng)濟增長預(yù)期也在走弱，銅價中期調(diào)整趨勢還將持續(xù)。