觀點：
能源危機傳導至金屬冶煉端，且有資金配合，有色金屬聯動上漲，供應端存在縮減預期，且庫存處于低位，盡管限電對于需求端也有一定的抑制，但近期工業品的邏輯更多落在供應端，因此對于銅價有帶動，而宏觀層面的壓力依然不容忽視，增長乏力、流動性收緊、美元指數上漲潛力均使銅價上行存在一定的顧慮。對于后市銅價，持謹慎看漲的態度，短期關注5月高點附近的壓力。僅供參考。
下半年以來，銅價圍繞69000附近區間震蕩，庫存持續走低疊加經濟增長勢頭放緩，缺乏明顯的帶動。10月中旬，伴隨著能源危機向金屬冶煉端的傳導，且有資金配合，有色金屬整體受到提振，銅價上漲至76000附近，逐步接近今年5月時的高點；LME銅再度漲至萬元上方。
庫存低位增量有限
由于罷工干擾，8月智利銅產量同比下滑4.6%至46.7萬噸，連續三個月回落；1-8月累計產量同比下滑1.2%至377萬噸。10月以來，智利新冠肺炎新增病例有小幅增長，疫情恐對銅礦生產有一定影響。秘魯新增確診病例下降至低位，疫情影響減弱。銅精礦冶煉廠粗煉費TC上漲至62美元/噸后，漲勢放緩，礦端供應相對平穩，沒預期中那么快的增長。9月銅精礦進口量為211萬噸，是3月以來最高水平，環比增加11.9%，略低于去年同期的213.8萬噸。
圖1：中國銅冶煉廠粗煉費 單位：美元/干噸
資料來源：WIND，長安期貨
圖2：銅礦石及精礦進口量 單位：萬噸
資料來源：WIND，長安期貨
9月SMM中國電解銅產量為80.29萬噸，環比降低2%，同比增加0.4%，預計10月產量環比持平。由于銅冶煉廠產能利用率偏低，并未滿產，且粗銅供應緊缺，限電影響相對有限，限電對冶煉企業影響大的在于鋅和錫。現在有所擔憂的是，海外冶煉企業可能會因為用電成本和碳排放成本上漲而停產，導致供應縮減。9月我國未鍛造的銅及銅材進口40.6萬噸，環比小增3%，因滯港船貨解禁，但遠不及去年同期的72.25萬噸。10月9日，第四輪拋儲落地，銅銷售量3萬噸，前四輪累計拋儲量11萬噸，數量相對有限，對市場上的供應有一定的補充。
庫存情況來看，國內庫存持續走低，截止10月15日，上期所銅庫存為4.17萬噸，不僅是近幾年同期的低位，更是歷史性的低位，期貨庫存為1.04萬噸。上周保稅區銅庫存環比減少0.56萬噸至24.55萬噸。LME銅庫存自9月開始快速下降，截止10月15日，總庫存為18.14萬噸，亞洲地區庫存為2.23萬噸；COMEX銅庫存基本持平于5.6萬噸。LME0-3現貨升水迅速走升至100上方，可以反映出現貨端供應偏緊的狀態。總體庫存水平偏低，尤其是國內庫存。
圖3：上期所銅庫存 單位：噸
資料來源：WIND，長安期貨
圖4：LME銅庫存 單位：噸
資料來源：WIND，長安期貨
限電拖累下游需求
據SMM調研，9月精銅制桿企業開工率為71.83%，環比減少3.17個百分點，同比增加0.91個百分點；9月銅管企業開工率為74.91%，環比下降0.13個百分點，同比下降0.29個百分點；9月銅板帶箔企業開工率為80.71%，環比下降5.68個百分點，同比上升9.59個百分點。由于限電限產政策持續，預計10月下游企業開工率仍將受到拖累。從終端需求來看，前8個月電網基本建設投資完成額累計同比增長1.26%至2409億元，相對穩定；8月空調產量為1491.2萬臺，同比增長4.3%；9月汽車產銷同比分別下降17.9%和19.6%，但新能源汽車產銷同比增速依然維持高位，9月產銷分別完成35.3萬輛和35.7萬輛，同比均增長1.5倍。
宏觀層面保持謹慎
近期以原油、天然氣、煤炭為代表的化石能源價格持續飆升，能源危機疊加國內能耗雙控，限產限電成為常態，有色金屬供應端收縮，需求端也有減量。隨著用電成本的抬升，全球最大的鋅冶煉廠Nyrstar已經開始減產，這種趨勢有向更大范圍、更多品種蔓延的跡象，工業品整體受到的支撐較強。但另一方面，全球經濟增長疲態顯現，9月全球制造業PMI環比回落0.1%至55.6%，連續4個月環比下降；歐元區制造業PMI降至58.6%。中國9月制造業PMI環比回落0.5個百分點至49.6%，跌至榮枯線下方，生產指數下降幅度最大，新訂單小幅下滑0.3%，原材料庫存上升0.5%，由于原材料價格上漲及限產限電，生產端的影響更為明顯。9月PPI同比上漲10.7%，CPI同比上漲僅0.7%，兩者之間的剪刀差擴大，而隨著市場交易電價上浮不超過10%、15%調整至不超過20%，高能耗企業電價不受限制，或將加快PPI向CPI傳導。能源價格的持續上漲與經濟增長勢頭的放緩，使得滯脹風險提升。另外，美聯儲11月Taper的預期不斷加強，2022年可能迎來加息，長端美債收益率也有抬升，流動性將逐漸收緊。宏觀層面上仍需保持謹慎。
從持倉情況來看，截止10月12日當周，COMEX1號銅投機性多頭持倉增加7379張至83816張，投機性空頭持倉減少685張至61335張，投機性凈多頭寸大增，反映出資金偏向看漲。
綜上所述，能源危機傳導至金屬冶煉端，且有資金配合，有色金屬聯動上漲，供應端存在縮減預期，且庫存處于低位，盡管限電對于需求端也有一定的抑制，但近期工業品的邏輯更多落在供應端，因此對于銅價有帶動，而宏觀層面的壓力依然不容忽視，增長乏力、流動性收緊、美元指數上漲潛力均使銅價上行存在一定的顧慮。對于后市銅價，持謹慎看漲的態度，短期關注5月高點附近的壓力。僅供參考。