作者：王艷紅
編輯整理：小美
首先看一下銅的價格走勢圖：
圖1：滬銅走勢
這是今年以來滬銅主力合約的走勢，可以看到年初下降之后到現(xiàn)在，一直處于窄幅震蕩，上下區(qū)間只有2000點。對于50000多點的品種來說，這個波動是非常弱的。
一方面，中央的逆周期調(diào)節(jié)一定程度對沖了經(jīng)濟(jì)的下行壓力，銅的需求增速呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢，而供給端則進(jìn)入低速增長期，因此銅處于供需緊平衡。另外，當(dāng)前銅價處于歷史均衡位置，所以價格表現(xiàn)上下兩難，窄幅震蕩。
基于這種走勢，我們對后市銅怎么看呢？接下來我將從四個方面來分析。
01開支下滑，全球銅礦產(chǎn)量增速放緩
圖2:銅礦山成本（橫軸為礦山數(shù)量）從圖中可以看出，這幾年礦山成本變化不大，下降和抬升的成本空間也不是很大。去年，也就是綠色的那條線，有個200美金的抬升，主要是因為油價反彈和勞資談判成本，因為去年上半年發(fā)生了多起罷工事件，2019年已恢復(fù)正常。從礦山成本來看，預(yù)期全球銅礦成本或難以發(fā)生本質(zhì)的變化，安全邊際大概在5000-5500美金。
從全球礦山結(jié)構(gòu)來看，新增量比較小，而原有礦山老舊，維持成本逐步升高，但是因這些維持投資尚未實際投入，因此目前還未帶來成本的變化。
之所以研究礦山成本是因為成本影響資本開支，是在投資銅礦山時要考慮的因素。
圖3: 銅礦企業(yè)資本開支從這張圖可以看出，銅礦企業(yè)資本開支逐年下滑。前幾年銅價的下行導(dǎo)致銅礦投資明顯放緩，資本開支自2013年開始逐年下滑。銅礦的投資周期較長，從資本開支到產(chǎn)能釋放普遍要4至5年的時間，資本開支高峰導(dǎo)致后面的產(chǎn)量高峰，也就是有滯后性。14、15、16年資本開支減少會導(dǎo)致18、19、20年產(chǎn)量下降。從2018年開始，新增銅礦項目明顯減少。進(jìn)入2019年，隨著銅價的走低，礦山盈利情況遠(yuǎn)低于前兩輪增產(chǎn)。
圖4：銅礦產(chǎn)量年均增長率上面這張銅礦產(chǎn)量年均增長率圖也佐證了剛剛講到的資本開支圖，2001-2006年年均增長率為1.8%，2006-2011年為1.5%，2011-2016年為4.7%達(dá)到高峰，之后2016-2022年降到了1.2%。
銅供應(yīng)的瓶頸主要在礦山環(huán)節(jié)，而礦山環(huán)節(jié)主要取決于全球領(lǐng)域的銅礦資本開支周期，中國由于銅礦進(jìn)口依存度高，很難對其進(jìn)行供改，因此銅供應(yīng)是相對客觀遵循周期規(guī)律的。
02我國精銅供應(yīng)受制于TC下滑
銅礦年度增量
表1：銅礦年度增量
銅礦新增供應(yīng)量峰值是出現(xiàn)在2018年，全球增量95.1萬噸。在2019年來看，隨著銅價低迷，礦企投資動力不足，銅礦新增供應(yīng)量可能難以達(dá)到預(yù)估增量，預(yù)估較大程度后延。后延到2020年測算的數(shù)據(jù)是新增63.4萬噸。然而未來預(yù)估的新增供應(yīng)量還包含一定程度的彈性供應(yīng)量，即礦企在銅價相對高位的情況下，才會刺激項目的投資，產(chǎn)生新增供應(yīng)量。
全球銅礦供給去年下半年以來開始同比下滑，2019年1-10月份國內(nèi)進(jìn)口銅精礦1792萬噸，同比增加8.3%，增勢放緩。
銅TC下滑明顯
圖5：銅TC從圖中可以看出，長協(xié)加工費自2015年達(dá)到高峰107后一直下滑。Antofagasta與江銅、銅陵簽訂了2020年上半年TC長單，價格為65美元/噸左右，相較于2019年的80.8下滑明顯。冶煉廠主要以長單為主，預(yù)計TC下滑對冶煉廠的壓力會在2020年顯現(xiàn)。
國內(nèi)冶煉廠TC也下滑非常明顯，前幾年最高可以達(dá)到100多，現(xiàn)在基本在50-60之間。
精煉產(chǎn)能
表2：2019年精煉銅新擴(kuò)建項目2019年精煉銅新擴(kuò)建項目產(chǎn)能大概有175萬噸，隨著2018年和2019年精煉產(chǎn)能的投放，國內(nèi)精煉自給能力增強(qiáng)，當(dāng)前供應(yīng)主要取決于礦的供應(yīng)。全球新一輪銅礦投資周期還沒到來，產(chǎn)量釋放需要更長時間，銅精礦至精煉銅供需在很長時間內(nèi)仍有一定錯配。
精煉銅產(chǎn)量及進(jìn)口方面1-9月國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量為698.6萬噸，同比增長6.4%。1-9月精煉銅凈進(jìn)口226萬噸，同比減少12.4%。
今年廢銅方面變化也非常大，經(jīng)常聽到的“廢六類”、“廢七類”具體是什么，可以看一下下面這個表。”
表3：“廢六類”、“廢七類”區(qū)別兩者除了品位不同外，最主要的就是是否需要拆解。另外，“廢六類”自2019年7月1日起轉(zhuǎn)為限制類進(jìn)口許可廢料，進(jìn)口需要批文。而“廢七類”自2019年1月1日起轉(zhuǎn)為禁止進(jìn)口類廢類。
表4：2019限制廢銅批文數(shù)量從2019年批文數(shù)量來看，也在下滑。第五批文是7月1日廢銅實行限制類進(jìn)口以后公布的，也是四季度發(fā)布的第一批進(jìn)口批文，批文數(shù)量僅為三季度第一批批文量的24%，批文量大幅減少。
廢銅進(jìn)口減少根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2019年1-9月廢銅進(jìn)口總量為124萬實物噸，同比下滑30.4%。不過，雖然總實物量下滑，但含金屬量有所提高，一定程度上也抵消了部分下滑。國家加強(qiáng)對廢舊銅進(jìn)口的管制，進(jìn)口難度有一定增加，規(guī)范了廢舊銅利用，再生銅逐步走向更加規(guī)范。
精廢價差收斂
圖6：精廢銅差價從精廢價差的角度來看，二者價差持續(xù)收斂，顯示了廢銅貨源的緊張，一方面冶煉廠的廢銅供應(yīng)受到了約束，另一方面廢銅對精銅替代性減弱，刺激了對精銅的消費。
銅庫存低位當(dāng)前銅庫存水平已系統(tǒng)性下降，且處于歷史較低水平，銅價對供需邊際變化的敏感性增強(qiáng)。
圖7：三大交易所總庫存（長期）三大交易所總庫存42萬噸左右，峰值為93萬噸，當(dāng)前水平不足峰值的一半。其中LME銅庫存23.4萬噸，上期所14.9萬噸，COMEX銅庫存3.8萬噸。
03銅消費平淡
目前國內(nèi)消費精銅的加工企業(yè)也面臨產(chǎn)能過剩的局面，且主要以中低端產(chǎn)品為主，銅材加工企業(yè)的開工率保持低位運行。今年1-9月，銅材累計產(chǎn)量1429.7萬噸，同比增長14.4%，2018年銅材產(chǎn)量為近5年最低水平，今年有一定的改善。
圖8：銅下游企業(yè)產(chǎn)能利用率從這張圖可以看出，下游企業(yè)除了銅管產(chǎn)能利用率稍微高點，其他銅桿、銅板、銅棒產(chǎn)能利用率都不足80%。
電網(wǎng)電纜2019年1-9月,電源基本建設(shè)投資完成額累計為1797億元,同比增加6%，相對于春節(jié)電源投資額三四月份上升明顯。2019年1-9月,電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計為2953億元,同比下降 12.5%。
2019年國家電網(wǎng)年度計劃投資額為5126億元，目前完成2953億元，占總計劃額的57.6%，（而時間進(jìn)度已過75%）。但是需要注意，歷年投資額的結(jié)算都在四季度，電網(wǎng)投資一般呈現(xiàn)前低后高，根據(jù)歷史統(tǒng)計，電網(wǎng)年度計劃投資額一般都會完成。
另一方面，中央積極推進(jìn)老舊小區(qū)的改造建設(shè)，而老舊小區(qū)的存量規(guī)模龐大，因而對電線電纜更新?lián)Q代需求較大。因此電力發(fā)力潛力大，預(yù)計4季度電網(wǎng)投資規(guī)模幅度有望增加，但是沒有太多亮點。
房地產(chǎn)行業(yè)2019年1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額98007億元，同比增長10.5%，地產(chǎn)投資仍有韌性，主要是高開工和高施工推高了房地產(chǎn)投資額。
2019年1-9月房屋竣工面積累計值為4.67億平方米，累計同比下降8.6%。新開工面積累計同比增速出現(xiàn)回落，增速為8.6%，銅消費主要是看新開工面積。
家電受到全球經(jīng)濟(jì)下滑、制造業(yè)景氣度下降、匯率波動、貿(mào)易戰(zhàn)的影響，廚電、洗衣機(jī)、冰箱等家用電器訂單壓力較大而且在需求低迷的背景下，企業(yè)采取去庫存的方式，所以今年家電生產(chǎn)對銅消費拉動比較低迷。
汽車汽車消費下滑這是市場普遍公認(rèn)的，對銅消費影響非常大。9月汽車產(chǎn)銷進(jìn)入回升階段，這符合歷年的發(fā)展規(guī)律。但汽車市場受國五車型促銷透支的影響還未退卻，汽車產(chǎn)業(yè)整體下行壓力依然較大。我國汽車市場將長期進(jìn)入低增長期，四季度除非有政策大力扶持，否則汽車銷量很難提升。
中國及全球精銅消費同比增速，傳統(tǒng)類銅需求整體上表現(xiàn)不是很理想，主要是汽車及電器設(shè)備的下降。另外，電力電纜領(lǐng)域需求變化不大，整體需求領(lǐng)域較為平淡。
04供需兩弱，價格波動率下降
圖9：全球及國內(nèi)供需平衡表上圖供需表來看，明年1季度略微過剩，明年2季度略微有短缺，整體呈現(xiàn)緊平衡。
總結(jié)：1、供給和需求增速緩慢下行，供需將維持緊平衡，價格波動區(qū)間收窄。2、宏觀利空已反應(yīng)在價格上，未來逆周期政策發(fā)力，國內(nèi)需求出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，銅價將迎階段性反彈。3、目前適合布局多單，或適當(dāng)留庫存敞口。4、未來6-7個月運行區(qū)間45000-50000元/噸，倫敦5500-6500美元/噸。