短期震蕩偏弱，中長期待海外疫情控制拐點出現(xiàn)
多空邏輯：（短期震蕩偏弱，中長期待海外疫情控制拐點出現(xiàn)）
利空因素：進口有所恢復，冶煉開工相對正常，庫存高位，銅材開工率較低，終端下滑明顯，海外疫情持續(xù)加重，美國居首，原油低位。
利多因素：礦端海外供給受限，中小冶煉企業(yè)開工率低，銅材價格有所上漲，成品庫存壓力有所緩解，基建政策拉動，海外防疫態(tài)度積極性提高且部分顯成效，美指回落。
操作建議：短線震蕩多空參照短期技術(shù)指標操作，長線投資者可根據(jù)疫情控制拐點布局多單。預計本周震蕩區(qū)間為35000-42000元/噸。
風險提示：
疫情全球擴散局勢難以控制，全球經(jīng)濟下滑預期增強，出口企業(yè)流動性和經(jīng)營風險。
境外輸入關(guān)聯(lián)病例帶來的國內(nèi)再次顯著增速，影響全面復工進度。
礦端進口受影響加劇帶來的供應短缺，大幅上行風險。
Part1 上期復盤
1.1 觀點回顧
上期觀點：
2019年銅價先揚后抑再震蕩，震蕩幅度到年底持續(xù)收窄后急速拉升。盤面走勢整體受宏觀因素主導，以雙方貿(mào)易磋商變數(shù)和國內(nèi)及逆周期政策調(diào)控為主線，并由現(xiàn)實宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)為佐證，主導了銅價主要趨勢。
從全年的庫存變化來看，較去年相比，整體月平均庫存水平下降約23萬噸，從時點數(shù)據(jù)看，2019年年底較去年同期全球顯性庫存總變化為減少2.26萬噸；加上中國保稅區(qū)庫存，庫存總變化為減少25.71萬噸。按ICSG估計水平來看，若今年全球銅市缺口為32萬噸，那么全年大約有6萬噸的隱性庫存被消耗。
國內(nèi)供需雙弱的格局體現(xiàn)在了庫存時點水平基本持平上。全球供需缺口未帶來盤面顯著上漲，而升水水平多數(shù)較歷年偏低，下游主要終端消費表現(xiàn)均無起色，缺口多為供應緊缺所致。這一點，可從大幅走低的現(xiàn)貨冶煉加工費得到印證。
年底打破頹勢，一方面雙方第一階段協(xié)議達成，伴隨雙方經(jīng)濟數(shù)據(jù)恢復，庫存低位下需求預期增強，邊際反彈力度大幅增加。
預計明年上半年整體偏強走勢。由今年整體現(xiàn)貨加工費大幅走低持續(xù)影響明年長協(xié)加工費價格已影響到國內(nèi)冶煉廠盈虧平衡線，或帶來部門產(chǎn)能關(guān)停，而礦端供給為精銅供給的關(guān)鍵因素。從需求看，國內(nèi)基建擴大投資和穩(wěn)增長政策下，若貿(mào)易環(huán)境穩(wěn)定向好，預計需求整體表現(xiàn)優(yōu)于2019年。
策略：上半年，在寬松環(huán)境不改，專項債、信貸措施支撐下，偏多策略，年底多頭可繼續(xù)持有；預計美元相對走強下，保值頭寸開立建議選擇外盤；目前漲勢，預期因素較多，推薦賣期買現(xiàn)策略。
支撐位47000元/噸的可能，壓力位55000元/噸.
風險點：中國貿(mào)易第一階段協(xié)議實施的情況。
1.2 盤面回顧
一季度，倫銅下跌21.98%至4820.0美元/噸，滬銅下跌21.12%至38870元/噸。銅價走勢主要矛盾從2019年盤面走勢整體受宏觀因素主導，以雙方貿(mào)易磋商變數(shù)和國內(nèi)及逆周期政策調(diào)控為主線，并由現(xiàn)實宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)為佐證，主導了銅價主要趨勢。在2019年底隨著中央政治局會議對于基建加碼、穩(wěn)增長的向好預期，以及雙方第一階段協(xié)議的簽署，疊加基本面上聯(lián)合減產(chǎn)事件的催化，銅價一度突破下半年逐漸收窄的震蕩平臺，12月漲幅約4%。但是這向好的預期格局被1月份在國內(nèi)各省傳播擴散的冠狀病毒打破了，從50000元/噸附近一路下跌至本周內(nèi)最低點35300元/噸，最大跌幅為29%，值得注意的是自春節(jié)假期后開盤（2月3日）至2月中旬，期銅價格持續(xù)上行，主要是受國內(nèi)自開盤前兩日起持續(xù)出臺的扶持企業(yè)流動性、對沖疫情對經(jīng)濟削弱影響的相關(guān)政策對市場信心的提振作用。但同時疫情在國內(nèi)持續(xù)擴散，2月4日時國內(nèi)確診人數(shù)我20471人，波及范圍是中國大陸所有省份、港澳臺地區(qū)以及23個國家，其被WHO組織認定為“國際關(guān)注的公共衛(wèi)生緊急事件”，到2月11日時國內(nèi)確診人數(shù)持續(xù)增加至42402人，部分企業(yè)復工和防疫矛盾點突出。由于疫情防控不得采取的延遲復工、交通運輸暫停、限制人口流動等措施對消費、生產(chǎn)的削弱，已經(jīng)疫情發(fā)展不確定性造成的經(jīng)濟衰退預期，和國內(nèi)政策對沖的提振效果間相互博弈，于2月中旬在46500元/噸附近矛盾點達到極點。筆者在此時提出雙向做多波動率的期權(quán)策略，主要基于后市不管向上向下波動率都會加速，要么疫情防控得力，市場回歸供需雙弱供給更弱，庫存低位，政策對需求預期拉動的局面，要么疫情對經(jīng)濟削弱力量占風加速下跌。另一個重要的時間節(jié)點是2月下旬開始的國際郵輪聚集性傳播、日、韓、伊朗、阿富汗等國家蔓延，該流行疾病的全球波及程度和范圍對經(jīng)濟的影響尚存較大不確定性增強，24日CBOE恐慌指數(shù)VIX波動率漲至46%，避險資產(chǎn)和貨幣上漲，受影響較大市場原油和外盤金屬顯著下跌，全球股市大跌。至3月份，市場一直持續(xù)著由擔憂情緒主導的各大類資產(chǎn)的走勢，普遍走弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和市場反應顯示著各國持續(xù)加碼的對沖政策的略顯乏力。其中，3月6日-9日，OPEC減產(chǎn)談判破裂，沙特擬大幅增產(chǎn)，后美元流動性危機，疊加海外疫情加劇擴散的擔憂，構(gòu)成了上月份加速下跌。到3月底，隨著美元流動性緩解、中國全面復產(chǎn)復工預期加強、基建政策的逐步落地，銅價盤面有暫時止跌的跡象，但疫情已經(jīng)實際沖擊了全球基礎(chǔ)經(jīng)濟運行本身，導致由宏觀經(jīng)濟主導的需求崩塌，供需結(jié)構(gòu)短期難以改變，銅價作為與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)最緊密的金屬，目前難言反彈。
1.3復盤對比
不可抗力非可預期事件使得價格運行跳出上期預判：
新冠肺炎疫情于2020年1月中下旬隨著春運返程高峰的到來傳播開去，其高傳染率性致使防疫措施對經(jīng)濟放緩和消費投資需求削弱的程度加深，工業(yè)需求的滯后削減改變了2019年底銅市格局，當時供需雙弱供給更弱、庫存低位，基建預期拉動的帶動下，市場對2020年供需缺口持續(xù)拉大的預期增強，年底尾盤拉升收場。而新冠疫情完全改變了全球經(jīng)濟運行路徑，削弱了整個工業(yè)生產(chǎn)和需求，銅價以大幅低開起頭，雖對沖措施持續(xù)加碼，多階段性的改變其下挫的路徑，隨著疫情影響深入，從情緒、預期、流動性、需求、經(jīng)濟增速，目前尚未看到疫情控制的拐點。
Part2 本期分析
2.1 行情預判
短期：海外疫情擴散加劇，美確診和新增居首，全球經(jīng)濟衰退和需求下滑預期持續(xù)增強，但各國防疫態(tài)度和措施持續(xù)升級和部分經(jīng)濟體步入預期效果改善，恐慌指數(shù)稍有回落但仍居高，且美元流動性危機有所緩解，加之前期超跌，銅價受情緒主要的走勢迎來階段性止跌跡象。基本面，冶煉供給正常，進口有所恢復，庫存高位，銅材原料庫存消耗，下游低位采購，貼水有所收窄，成品庫存壓力逐漸緩解，銅材價格有所回升，但輸入性關(guān)聯(lián)病例和局部反復，銅材企業(yè)不能全面正常開工；廢銅有價無市。綜合因素，短期內(nèi)受疫情擴散擔憂情緒影響低位震蕩的概率較大。
中長期：海外疫情的控制路徑?jīng)Q定了行情演繹的方向，一是疫苗研制成功或有藥可救，疫情對歐美市場的實質(zhì)影響程度可預期，擔憂情緒改善下，財政政策拉動，基建啟動，貨幣寬松，經(jīng)濟修復，消費和投資復蘇，供需面改善。二是無藥可救，隔離防疫經(jīng)濟放緩，海外陷入集中衰退，供大于求局面全球化。從基本面看，礦端受疫情影響供應或減少，加工費有回升跡象，國內(nèi)基建周期啟動，關(guān)注對終端產(chǎn)業(yè)的帶動效果。
主要矛盾：國內(nèi)逆周期需求拉動和全球疫情下?lián)鷳n情緒和對需求削弱的矛盾。
2.2 多空邏輯
宏觀利空因素：
新冠肺炎海外疫情自2月底在海外擴散至今，從日、韓、伊等國擴散開始到今日已覆蓋全世界193個主權(quán)國家，目前日新增人數(shù)仍在持續(xù)增長，美國日新增和確診增量統(tǒng)計數(shù)據(jù)已與今日超過中國居世界之首，其次是意大利、西班牙等國家。新冠疫情給全球衛(wèi)生健康和經(jīng)濟造成的不確定性影響，使得代表市場恐慌程度的指標CBOE恐慌指數(shù)VIX持續(xù)飆升至最高85.47，現(xiàn)隨著各國防疫升級和中國防疫措施的采納，各國對沖政策的加碼，恐慌指數(shù)有所回調(diào)但仍處于高位。OPEC減產(chǎn)談判破裂，沙特擬大幅增產(chǎn)造成原油暴跌，能源端通脹預期走弱，限制銅價上行。
國內(nèi)經(jīng)濟：宏觀數(shù)據(jù)顯示，中國1-2月出口降幅超預期，隨著海外疫情加劇，出口需求或面臨較長時間的減弱。2月固定資產(chǎn)投資累計同比下降24.5%，2月社會消費零售總額當月同比下降20.5%，顯示投資需求和消費需求受疫情影響大幅下挫，經(jīng)濟修復所需的空間和時間較大。財新制造業(yè)PMI40.3，2月財新服務業(yè)PMI經(jīng)營活動指數(shù)為26.5，預示一季度制造業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)需求的大幅下滑，疫情對服務業(yè)的影響是直接和顯著的，作為制造業(yè)支撐的經(jīng)濟體，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)料將大幅走弱。隨著海外輸入性風險增加，全面正常復工尚難實現(xiàn)，預計二季度數(shù)據(jù)環(huán)比有所改善，但同比依然大幅走低。
國外經(jīng)濟：3月中旬以前的美經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁亦未能削減市場對美經(jīng)濟增長削弱的擔憂，隨著美防疫態(tài)度轉(zhuǎn)變和美疫情擴散至全球首位，美上周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)激增至創(chuàng)紀錄的328萬人，預示著美進一步的就業(yè)數(shù)據(jù)將大幅走弱，以消費為主體的經(jīng)濟模式或受收入影響而進入衰退。而其他主要經(jīng)濟體，也因為疫情加重，采取封國封城的防疫措施，按中國先例經(jīng)濟放緩走弱，工作需求放緩是必然。
宏觀利多因素：
國際：從國外主要經(jīng)濟體的對沖力度來看，整體顯著高于2008年市場金融危機時采取的刺激政策規(guī)模。G20承諾不惜一切代價抗擊疫情。
國內(nèi)：中國在假期開盤前兩日開始采取積極的寬松對沖措施，緩解企業(yè)流動性，提前防范市場風險。并通過財政政策拉動新基建、用地審批權(quán)下放刺激地方積極性等措施提振內(nèi)需。中國今年兩會尚未召開，GDP增速目標，財政收入和支出預算等均尚未公布。地方政府專項債料將超過去年，3萬億起底，或至4萬億。但發(fā)改委的態(tài)度是不搞大水漫灌。
國內(nèi)：國內(nèi)25萬億重點項目中，約1.2萬億新基建項目，涉及領(lǐng)域有城際高速鐵路、城市軌道交通、特高壓、5G基建、新能源充電樁、人工智能、大數(shù)據(jù)等高新科技領(lǐng)域，預計銅需30萬噸以上。
國際：隨著美對沖政策加碼，防疫態(tài)度轉(zhuǎn)變，前期美元流動性危機造成的美元指數(shù)過百居高的趨勢已得到緩解，如美就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，收入減少影響消費，進而削弱經(jīng)濟增速，美元資產(chǎn)增值難以實現(xiàn)，且美債收益率極低的情況下，美元走弱預期增強，那么對以美元計價的金融屬性強金屬銅的壓制作用趨緩。
基本面利多因素：
礦端：進口：據(jù)我的有色網(wǎng)，海外疫情蔓延，秘魯、智利等國銅礦運營放緩，剛果金、南非等國相繼宣布進入緊急狀態(tài)，后續(xù)銅精礦供給恐受影響。
冶煉：精通加工費TC/RC走勢一季度先揚后抑，一方面，前期國內(nèi)疫情期間，海外銅礦供給由于節(jié)前向好預期訂單影響走高，另一方面，3月海外疫情加劇，開始影響海外礦企生產(chǎn)，銅礦運輸，國內(nèi)冶煉產(chǎn)能開工略有影響，預計隨著海外疫情加重，加工費會持續(xù)走高。
基本面利空因素：
礦端：進口：據(jù)我的有色網(wǎng)，海外疫情蔓延，秘魯、智利等國銅礦運營放緩，剛果金、南非等國相繼宣布進入緊急狀態(tài)，后續(xù)銅精礦供給恐受影響。短期內(nèi)，銅礦港口仍未有14日隔離期的限制，且船期提前預定，短期內(nèi)尚未受影響。國內(nèi)：但由于銅價跌破國內(nèi)中小礦企底線，囤貨意愿增強，冶煉廠內(nèi)采礦有所停滯。
冶煉端：雖據(jù)百川咨詢和國內(nèi)上市礦企反應，春節(jié)假期期間冶煉企業(yè)開工基本未受影響，假期結(jié)束開工后，由于采取封路、停產(chǎn)、隔離等防疫措施，造成交通運輸阻斷，下游開工受限，硫酸帳庫，1-2月份冶煉企業(yè)減產(chǎn)壓力較大，3月硫酸問題得到緩解，化工產(chǎn)業(yè)及中國交通恢復，硫酸開始流通，因此3月沒有新的檢修計劃，至今冶煉檢修產(chǎn)能僅1.3萬噸。2月產(chǎn)量15萬噸以上的大型冶煉企業(yè)開工未受影響，小型冶煉長開工率下滑顯著。
進口：一季度進口盈利窗口關(guān)閉時間較長，3月中下旬美元流動性危機，美元指數(shù)居高，人民幣兌美元承壓，出現(xiàn)短期比值升高，進口窗口打開外，因國內(nèi)需求較弱，到港清淡，洋山溢價表現(xiàn)一般。近一周隨著國內(nèi)需求復蘇，略有回升，保稅區(qū)庫存減少。
廢銅：期銅下跌，廢銅跟跌，但廢銅價格變動時滯，精費價差收窄，廢銅產(chǎn)業(yè)顯示原料供給緊張并惜售，下游基本停工，有價無量，現(xiàn)雖然上下游復工，消費逐漸轉(zhuǎn)好，但又受海外疫情影響，廢銅價格偏低，出貨仍較少，短期內(nèi)對銅價支撐作用有限。
庫存：2019年整體緊缺持續(xù)去庫至底部區(qū)域（含保稅區(qū)庫存），給銅價反彈提供了庫存支撐，但2020年第一季度，受疫情影響，中國精銅下游供給受影響較大，上期所庫存持續(xù)大幅增加240393噸至364040噸，較去年同比增加39.25%。隨著疫情危機全球化及加劇擴散，關(guān)注全球供需格局下全球庫存的走勢體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)情況，第一季度截止，全球顯性庫存616179.84噸，較去年同比增加31.25%。鑒于短期內(nèi)國內(nèi)冶煉受影響較銅材受影響依然更小，高庫存壓力需要一定時間緩解。
銅材：下游銅材開工率一季度受疫情影響較大，一方面，終端需求長期難以啟動和恢復全面正常生產(chǎn)，一方面，銅價持續(xù)下跌，而節(jié)前備庫原料庫存價格較高，生產(chǎn)積極性差，綜合因素導致銅原料采購較少，多為長單供給或少量采購。短期內(nèi)，終端需求拉動尚未傳達至銅材，全面恢復正常生產(chǎn)尚需時日。
終端：電網(wǎng)基本建設(shè)投資2月累積同比下降43.51%，2月空調(diào)產(chǎn)量累積同比下降40.5%，汽車2月銷量同比下降79.1%，房地產(chǎn)銷售面積累積同比下跌39.9%，房地產(chǎn)新開工面積累積同比下降44.9%，施工面積累積同比增長2.9%，增幅大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，疫情給國內(nèi)終端產(chǎn)業(yè)造成影響顯著，預計隨著海關(guān)限制入境和國內(nèi)全面復工復產(chǎn)環(huán)比有所改善，但全面恢復正常需要的時間和空間較大，可持續(xù)關(guān)注國家中國財政政策對基建的拉動效果，新增專項貸款的規(guī)模和方向?qū)K端產(chǎn)業(yè)的帶動效應。
Part3 風險提示
疫情全球擴散局勢難以控制，全球經(jīng)濟下滑預期增強，出口企業(yè)流動性和經(jīng)營風險。
境外輸入關(guān)聯(lián)病例帶來的國內(nèi)再次顯著增速，影響全面復工進度。
礦端進口受影響加劇帶來的供應短缺，大幅上行風險。